Bulletin mensuel

Pourquoi le dollar est-il un souci ?

Cet été, malgré les tensions croissantes entre la Corée du Nord et les Etats-Unis, nous restons optimistes. Pour mémoire, cet optimisme – toujours prudent – repose sur l’analyse suivante : toutes les zones sont en croissance, avec peu de risque de tensions inflationnistes, donc une faible probabilité de resserrement brutal des politiques monétaires. Surtout, là où il y a un an le vote du Brexit, la montée de Trump et la multiplication des risques de voir surgir électoralement dans plusieurs pays des partis nationalistes extrémistes, le mouvement s’est inversé depuis l’élection d’Emmanuel Macron. C’est le cas en particulier de l’Europe qui redevient une zone de développement et une perspective de marché pour les PME et pour les startups. Dans ce cadre apaisé de croissance potentielle, certes toujours affaiblie au regard d’avant 2007, mais devant se renforcer progressivement via les efforts de tous les pays pour conjurer certains déséquilibres et stimuler l’innovation, l’avenir reprend sens et l’épargne de précaution devrait se réduire tandis que se multiplie les investissements productifs.

Sur ce tableau quelque peu idyllique, il convient bien sûr de tracer quelques grandes lignes de risque. Le premier reste l’écart croissant entre les représentations et les intérêts de la population des différents pays et de leurs élites. Ici, la France joue un rôle de laboratoire avec son nouveau gouvernement et sa nouvelle assemblée. Le cas favorable d’une rentrée sans heurts trop violents ne signifiera toutefois pas la disparition de ce risque, ni en France, ni ailleurs. Trump est le symptôme de cet écart et sa confrontation avec les élites qui lui font obstruction dans sa politique intérieure le pousse à prendre la parole sur des thèmes géopolitiques. L’Europe, la Russie, le Moyen-Orient sont autant de zones perturbées par ses déclarations et ses actions. C’est la Corée du Nord, plus confortable pour lui, car plus consensuelle, qui est aujourd’hui sur la sellette, avec une escalade verbale qu’il convient de redouter. Certes, on se rassurera en voyant que la Chine s’est alignée en matière de sanctions vis-à-vis de son voisin, et l’on pensera que Trump ne fait pas que gesticuler. Mais le risque est réel d’autant plus que les deux protagonistes restent imprévisibles.

Le risque est dès lors économique au travers de l’inquiétude que de telles incertitudes suscitent. La croissance potentielle étant en effet particulièrement faible, il est essentiel que le taux d’épargne des ménages diminue et que le taux d’investissement des entreprises s’accroisse. Ces deux comportements sont hélas particulièrement sensibles à l’état d’esprit des acteurs économiques, et, si les marchés se fragilisent pour des questions géopolitiques et exacerbent ces risques, nous en constaterons les effets sur la consommation des ménages comme sur les décisions des entreprises, qu’il s’agisse de recrutement ou d’investissement.

Au total, il existe aujourd’hui un décalage entre la perception des risques sur les marchés (tous encore très chers malgré les turbulences engendrées par la crise coréenne) et la perception des risques dans la sphère réelle. Jusqu’au printemps dernier, nous craignions que la sphère financière ne s’ajustât aux fondamentaux de la sphère réelle. Nous voyons la possibilité depuis lors que le mouvement inverse se produise et que l’économie réelle finisse par légitimer les prix de marché.

Un dernier élément toutefois nous fait souci : le niveau du dollar. Cette variable macro-financière est depuis longtemps une variable clef dans l’articulation des deux sphères mais aussi dans les équilibres au sein de chacune d’elles. A titre d’exemple, en ce début du mois d’août, le CAC exprimé en dollar (i.e. vu par exemple par un investisseur américain) avait gagné 18% depuis le 1er janvier, là où le Dow Jones ou le S&P dépassaient à peine les 10% de hausse, et là, surtout, où l’investisseur européen le voit sous-performer par rapport à ces indices américains. Chez WiseAM, où nous gérons les intérêts de clients US Person avec des portefeuilles souvent répartis en deux poches, l’une en dollar, l’autre en euro, nous comprenons bien les arbitrages qu’entraînent de tels mouvements de la devise.

Les devises sont difficiles à prévoir pour plusieurs raisons. D’une part, elles multiplient les fondamentaux : écarts de taux d’intérêt, écarts de rendements espérés sur les actifs plus généralement, qui occasionnent des flux de capitaux ; écarts de perspectives de croissance, qui suscitent les allocations de capital productif entre pays, et qui engendrent ensuite des revenus éventuellement rapatriés ; écarts de prix des biens et services – c’est la « parité de pouvoir d’achat » qui doit dans le long terme être réalisée ; les échanges commerciaux, et plus généralement les balances courantes, qui fluctuent au gré des différentiels de conjoncture – d’autant qu’il est possible de traduire les déficits ou excédents de balance courante en termes d’excès d’épargne et de déficit d’investissement ou de l’inverse ; les politiques de change des banques centrales qui engrangent ou au contraire se défont de leurs devises, en fonction de leurs objectifs et du niveau de leurs réserves. Cette multiplicité de fondamentaux, liés de plus entre eux de fait mais aussi dans les anticipations et représentations de chacun, rend les mouvements de court terme des devises d’autant moins prévisibles qu’elles dépendent des consensus qui apparaissent à un moment donné dans les prévisions des opérateurs, mais qui sont susceptibles très rapidement d’être contrariés par des réactions des banques centrales. Ainsi, il est traditionnel d’observer des « overshooting » (les mouvements de marché vont au-delà de ce que « le marché lui-même » attendait), avant de vivre des mouvements en sens inverse aussi violents. Enfin, les devises jouent un rôle essentiel dans l’articulation entre les deux sphères réelles et financières, puisque la plupart des fondamentaux que nous avons listés sont eux-mêmes déterminés par le niveau des taux de change et parfois, par le niveau anticipé de ces derniers.

Au total, prévoir l’évolution des devises nécessite d’avoir une vision globale de la situation économique et financière mondiale et de ses perspectives. Elle nécessite surtout de s’attendre à être pris à contrepied ! C’est pour cela que de nombreux opérateurs préfèrent ne pas faire de prévisions et couvrent leurs investissements à l’étranger, qu’ils soient physiques ou financiers. C’est aussi pour cela que les fonds spéculatifs prennent des positions fortes sur ces marchés des changes et en accentuent l’ampleur des décalages.

Cette fragilité concerne la prévision sur le mouvement de toute devise. Mais à cela s’ajoute les spécificités des différents pays, les devises venant illustrer, autant qu’elles y cherchent une ancre, la confiance que l’on peut avoir dans le pays lui-même. Dans le cas du dollar et des Etats-Unis, les questions géopolitiques jouent alors plutôt au renforcement de la devise, valeur refuge par excellence.

Ainsi, si la plupart des économistes ont été démentis dans leur prévision d’un euro-dollar franchissant le seuil de la parité, il reste difficile aujourd’hui d’inverser complètement le sens du mouvement et les niveaux proches de 1,20 semblent pour le moins un seuil déjà bien faible pour la devise américaine. Les anticipations des mouvements à venir des politiques monétaires des deux côtés de l’Atlantique ne permettent pas d’y voir très clair : le recul de Trump sur ses grandes mesures de relance ainsi que la qualité peu inflationniste de la croissance américaine (forts gains de productivité) devraient calmer les ardeurs de la Fed, mais la persistance de la faiblesse de l’inflation en Europe repousse également l’urgence d’un resserrement de la BCE. Néanmoins, il faut se souvenir des évolutions structurelles des deux zones, l’Europe toujours en excès d’épargne et accordant à la valeur de l’euro un signe de force, les Etats-Unis, toujours en déficit d’épargne et prompts à revenir à la politique du « benign neglect » en la matière.

Affaire à suivre, donc, comme toujours…

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